橡膠持續(xù)低位震蕩已達一個月以上的時間，目前受海外疫情影響，需求端無明顯改善，但是由于天氣等原因，供應(yīng)端也存在不確定因素，這對處于低位的期貨價格又有所支撐，短期內(nèi)多空雙方博弈，具體走勢不明朗。此時若想要買入期權(quán)作為保險，時間這個敵人帶來的價值損耗不知道會持續(xù)多久;但如果想要賣出期權(quán)增加收益，方向性行情隨時可能出現(xiàn)，一旦價格實現(xiàn)破位，向反方向賣出的期權(quán)則會帶來巨大的損失。那么，在震蕩行情里，企業(yè)如何使用期權(quán)工具進行風(fēng)險管理呢?垂直價差組合是個較好的選擇，對于橡膠的上游企業(yè)來說，目前可選擇構(gòu)建熊市看跌期權(quán)組合來進行套保。

垂直價差組合是指按照不同的執(zhí)行價格同時買進和賣出同一合約月份的看漲期權(quán)或看跌期權(quán)。因為構(gòu)建組合時支付權(quán)利金購買期權(quán)的同時也賣出期權(quán)收獲權(quán)利金，所以總的構(gòu)建成本降低，并且也對沖了Theta值，即減少了時間價值的損耗，另外還對沖了Vega值，即降低了波動率上升對組合價值的影響。因此，相對于單腿買期權(quán)的策略來說，垂直價差組合的套保成本更低，能夠經(jīng)受住更長時間震蕩行情的價值消耗，但是賣出期權(quán)頭寸需要注意追加保證金的風(fēng)險;而相對于單腿賣期權(quán)的策略來說，垂直價差組合的風(fēng)險更低，能夠經(jīng)受住一定幅度的行情波動。所以說垂直價差組合更適合方向性不明確的震蕩行情。

垂直價差組合可根據(jù)方向性分為牛市垂直價差和熊市垂直價差，其中牛市垂直價差可通過買賣不同執(zhí)行價的看漲期權(quán)構(gòu)建而成，也可通過買賣不同執(zhí)行價的看跌期權(quán)構(gòu)建而成，分別稱為牛市看漲期權(quán)組合和牛市看跌期權(quán)組合。熊市垂直價差也同樣可以由看漲期權(quán)或者看跌期權(quán)構(gòu)建而成，因此總共有四種垂直價差組合，分別是牛市看漲期權(quán)組合、牛市看跌期權(quán)組合和熊市看漲期權(quán)組合、熊市看跌期權(quán)組合。不同的組合方式適合不同的行情預(yù)期，也需要結(jié)合企業(yè)的套保需求來進行具體分析。

牛市看漲期權(quán)組合

牛市看漲期權(quán)組合的構(gòu)建方式是買入低執(zhí)行價看漲期權(quán)的同時賣出高執(zhí)行價看漲期權(quán)，到期收益結(jié)構(gòu)圖如下：

　圖1:牛市看漲期權(quán)組合到期損益結(jié)構(gòu)圖

牛市看漲期權(quán)組合的構(gòu)建目的是以較低的成本買入部分上漲的保險。當(dāng)投資者看漲后市，但認為漲幅有限，可買入看漲期權(quán)，同時賣出數(shù)量相等、到期日相同、行權(quán)價格更高的看漲期權(quán)。如果標的價格沒有如預(yù)期上漲，那么賣出的看漲期權(quán)頭寸降低了損失;如果標的上漲，那么買入的看漲期權(quán)頭寸可以帶來收益，但是如果標的上漲至超過賣出期權(quán)頭寸的執(zhí)行價格，那么賣出頭寸將限制繼續(xù)上漲的收益。牛市看漲期權(quán)組合的最大收益為執(zhí)行價差-權(quán)利金差(即為高執(zhí)行價-低執(zhí)行價-支付的權(quán)利金+收取的權(quán)利金)，最大虧損為權(quán)利金差。

牛市看漲期權(quán)策略在牛市中通過放棄部分收益來降低保險成本，適合下游企業(yè)在小幅上漲的行情中控制進貨成本。若價格上漲超過賣出期權(quán)的執(zhí)行價，則兩個執(zhí)行價的看漲期權(quán)都變?yōu)閷嵵灯跈?quán)，可進行行權(quán)以較低執(zhí)行價買入標的，同時以高價平倉看漲期權(quán)空頭頭寸，最終實現(xiàn)的進貨成本低于市場價;如果價格下跌低于買入期權(quán)的執(zhí)行價，那么兩個執(zhí)行價的看漲期權(quán)都變?yōu)樘撝灯跈?quán)，到期價值消失，承受最大虧損為權(quán)利金成本，但此時能夠以較低的市場價進貨。如果市場如預(yù)期在兩個執(zhí)行價之間小幅上漲，那么買入的看漲期權(quán)為實值，賣出的看漲期權(quán)為虛值，行權(quán)實值期權(quán)以較低執(zhí)行價進貨同時收取權(quán)利金收益。

牛市看跌期權(quán)組合

牛市看跌期權(quán)組合的構(gòu)建方式是買入低執(zhí)行價看跌期權(quán)的同時賣出高執(zhí)行價看跌期權(quán)，到期收益結(jié)構(gòu)圖如下：

圖2:牛市看跌期權(quán)組合到期損益結(jié)構(gòu)圖

當(dāng)投資者預(yù)測后市上漲，賣出看跌期權(quán)收取權(quán)利金，但是需要對下跌風(fēng)險進行防范，故而買入價格更便宜的更低執(zhí)行價的看跌期權(quán)。如果標的上漲，看跌期權(quán)價值降低直至歸零，那么賣出的看跌期權(quán)頭寸賺取大額權(quán)利金收益，而較低價格買入的看跌期權(quán)價值消失，組合獲利;如果標的下跌，看跌期權(quán)的價值上升，那么賣出的看跌期權(quán)頭寸帶來較大的損失，而買入的看跌期權(quán)頭寸帶來小幅收益，組合承受有限的虧損。牛市看跌期權(quán)的最大收益為權(quán)利金差(即賣出期權(quán)收取的權(quán)利金-買入期權(quán)支付的權(quán)利金)，最大風(fēng)險為執(zhí)行價差-權(quán)利金差。

牛市看跌期權(quán)組合通過買入低價的看跌期權(quán)為賺取權(quán)利金的賣權(quán)設(shè)置保險，通過支付保險金來控制下方風(fēng)險，適合中游貿(mào)易商在相應(yīng)行情中增強收益。若價格上漲超過賣出期權(quán)的執(zhí)行價，則兩個執(zhí)行價的看跌期權(quán)都變?yōu)樘撝灯跈?quán)，價值逐漸消失，權(quán)利金全部收割，同時以較高的價格賣出現(xiàn)貨;若價格下跌低于買入期權(quán)的執(zhí)行價，則兩個執(zhí)行價的看跌期權(quán)都變?yōu)閷嵵灯跈?quán)，行權(quán)后以較高執(zhí)行價買入標的，同時以較低執(zhí)行價賣出標的，承受兩個執(zhí)行價的差值損失，鎖定了最大虧損。如果價格如預(yù)期在兩個執(zhí)行價之間小幅上漲，那么賣出的看跌期權(quán)被行權(quán)后以較高執(zhí)行價買入標的，同時以市場價賣出標的，此時承受的差價損失低于最大風(fēng)險。

熊市看跌期權(quán)組合

熊市看跌期權(quán)組合的構(gòu)建方式是賣出低執(zhí)行價看跌期權(quán)的同時買入高執(zhí)行價看跌期權(quán)，到期收益結(jié)構(gòu)圖如下：

圖3:熊市看跌期權(quán)組合到期損益結(jié)構(gòu)圖

與牛市看漲期權(quán)組合相似，熊市看跌期權(quán)組合的構(gòu)建目的是以較低的成本買入部分下跌的保險。當(dāng)投資者看跌后市，但認為跌幅有限，可買入看跌期權(quán)，同時賣出數(shù)量相等、到期日相同、行權(quán)價格更低的看跌期權(quán)。如果標的價格沒有如預(yù)期下跌，那么賣出的看跌期權(quán)頭寸降低了損失;如果標的下跌，那么買入的看跌期權(quán)頭寸可以帶來收益，但是如果標的下跌至超過賣出期權(quán)頭寸的執(zhí)行價格，那么賣出頭寸將限制繼續(xù)下跌的收益。熊市看跌期權(quán)組合的最大收益為執(zhí)行價差-權(quán)利金差(即為高執(zhí)行價-低執(zhí)行價-支付的權(quán)利金+收取的權(quán)利金)，最大虧損為權(quán)利金差。

熊市看跌期權(quán)策略在熊市中通過放棄部分收益來降低保險成本，適合上游企業(yè)在小幅下跌的行情中保證出貨利潤。若價格下跌超過賣出期權(quán)的執(zhí)行價，則兩個執(zhí)行價的看漲期權(quán)都變?yōu)閷嵵灯跈?quán)，可行權(quán)以較高價格賣出標的，同時以高價平倉看跌期權(quán)空頭頭寸，最終實際的出貨利潤高于市場價;如果價格下上漲高于買入期權(quán)的執(zhí)行價，那么兩個執(zhí)行價的看漲期權(quán)都變?yōu)樘撝灯跈?quán)，到期價值消失，承受最大虧損為權(quán)利金成本，但此時能夠以較高的市場價出貨。如果市場如預(yù)期在兩個執(zhí)行價之間小幅下跌，那么買入的看跌期權(quán)為實值，賣出的看跌期權(quán)為虛值，行權(quán)實值期權(quán)以較高執(zhí)行價出貨的同時收取權(quán)利金收益。

熊市看漲期權(quán)組合

熊市看漲期權(quán)組合的構(gòu)建方式是賣出低執(zhí)行價看漲期權(quán)的同時買入低執(zhí)行價看漲期權(quán)，到期收益結(jié)構(gòu)圖如下：

圖4:熊市看漲期權(quán)組合到期損益結(jié)構(gòu)圖

與牛市看跌期權(quán)相似，熊市看漲期權(quán)的構(gòu)建目的是承受有限的風(fēng)險賣出期權(quán)增加收益。當(dāng)投資者預(yù)測后市下跌，賣出看漲期權(quán)收取權(quán)利金，但是需要對上漲風(fēng)險進行防范，故而買入價格更便宜的更高執(zhí)行價的看漲期權(quán)。如果標的下跌，看漲期權(quán)價值降低直至歸零，那么賣出的看漲期權(quán)頭寸賺取大額權(quán)利金收益，而較低價格買入的看漲期權(quán)價值消失，組合整體獲利;如果標的上漲，看漲期權(quán)的價值上升，那么賣出的看漲期權(quán)頭寸帶來較大的損失，而買入的看漲期權(quán)頭寸帶來小幅收益，組合承受有限的虧損。熊市看漲期權(quán)的最大收益為權(quán)利金差(即賣出期權(quán)收取的權(quán)利金-買入期權(quán)支付的權(quán)利金)，最大風(fēng)險為執(zhí)行價差-權(quán)利金差。

熊市看漲期權(quán)組合通過買入低價的看漲期權(quán)為賺取權(quán)利金的賣權(quán)設(shè)置保險，通過支付保險金來控制上方風(fēng)險，適合中游貿(mào)易商在相應(yīng)行情中增強收益。若價格下跌超過賣出期權(quán)的執(zhí)行價，則兩個執(zhí)行價的看漲期權(quán)都變?yōu)樘撝灯跈?quán)，價值逐漸消失，權(quán)利金全部收割，同時以較低的價格買入現(xiàn)貨;若價格上漲至高于買入期權(quán)的執(zhí)行價，則兩個執(zhí)行價的看漲期權(quán)都變?yōu)閷嵵灯跈?quán)，行權(quán)后以較高執(zhí)行價買入標的，同時以較低執(zhí)行價賣出標的，承受兩個執(zhí)行價的差值損失，鎖定了最大虧損。如果價格如預(yù)期在兩個執(zhí)行價之間小幅下跌，那么賣出的看漲期權(quán)被行權(quán)后以較低執(zhí)行價賣出標的，同時以市場價買入標的，差價損失小于最大虧損。

橡膠期權(quán)套保策略

具體到橡膠的目前行情來看，低位震蕩的不確定性較多，上游企業(yè)想要購入看跌期權(quán)來保護銷售利潤所面臨的時間價值成本較高，此時便可以選擇熊市看跌期權(quán)組合來降低成本。

通過觀察不同執(zhí)行價位的橡膠看跌期權(quán)的持倉量走勢(見圖5)，我們可以看到執(zhí)行價為13000、12000和12500的看跌期權(quán)持倉近期保持較高，說明這三個價位被視為具有一定支撐作用的位置。而根據(jù)橡膠期權(quán)的報價表(見圖6)，我們可以看到，執(zhí)行價為13000的看跌期權(quán)距離實值位置很近，賣出風(fēng)險過大，而執(zhí)行價為12000的看跌期權(quán)價格太便宜，賣出收益過低，所以我們可選擇賣出執(zhí)行價為12500的看跌期權(quán)來降低保險成本，而買入頭寸選擇距離實值較近的執(zhí)行價為13000的看跌期權(quán)，從而實現(xiàn)較大范圍的保護。

圖5: 橡膠看跌期權(quán)的持倉量

圖6: 橡膠期權(quán)的報價表

具體操作，支付265元/噸的價格買入執(zhí)行價為13000元/噸的看跌期權(quán)，同時賣出執(zhí)行價為12500元/噸的看跌期權(quán)收獲權(quán)利金109元/噸，組合成本為146元/噸，保證金為賣出期權(quán)頭寸所占保證金，該策略中保證金為11030元/手，占用比例約為8.36%，低于直接賣出期貨的保證金占用。該熊市看跌期權(quán)組合的保險成本被成功降低，但是同時該組合可保護的區(qū)間也被限制在12500元/噸至13000元/噸。需要注意的是，如果行情轉(zhuǎn)為明顯的下行趨勢，那么企業(yè)則需要及時調(diào)整頭寸，避免價格突破12500后帶來的繼續(xù)下行風(fēng)險，并且需要關(guān)注追加保證金的風(fēng)險。